New strategies for developing countries debt relief (4)

Jean-Claude Berthélemy

OCDE centre de développement

Eric Girardin

Université de Bordeaux 1 LARE

Revue d'Economie Politique 101

(Les opinions exprimees par Ics auteurs le sont sous Ieur seulc responsabilité, et n'engagent en aucune maniere les institutions auxquelles ils appartiennent.

Cet article a bénéflcié de discussions aux Journées AFSE-GRECO EFIQ de mai 1990 à Bordeaux et au CESEFI Université de Paris 1, dont les participants sont ici remerciés.)

SOMMAIRE: Alors que de progrès semblent avoir été faits depuis le plan Brady en matière de résolution de la crise de la dette, il est bon de passer en revue la mesure dans laquelle les progrès de l'analyse économique ont participé à ce mouvement.

Cet article resitue dans un premier temps les nouvelles stratégies d'allègement de la dette dans leur contexte historique, empirique et analytique. La notion de surendettement des pays en voie de développement joue un rôle central dans ce contexte. L'examen des solutions de marché montre ensuite qu'un rachat peut engendrer un gain pour le débiteur au détriment des créanciers et ne peut être Pareto-améliorant que dans des situations de surendettement prononcé. Des stratégies concertées sont également étudiées dans cet article qui débouche ainsi sur une analyse des menus d'options mis en place dans le cadre du plan Brady.

ABSTRACT: While progress seems to have been made with the Brady plan concerning a solution to the debt crisis, it is useful to review the extent to which progress in economic analysis has shared in this move.

This paper first puts the new debt relief strategies in their historical, empirical and analytical context. The debt overhang of developing countries plays a major role here. The study of market solutions shows that a buy-back can generate a gain for the debtor at the expense of the creditors and can only be Pareto-improving in sharp debt-overhang situations. Concerted strategies are also examined in this paper which thus leads to an analysis of option-menus established within the Brady plan.

TABLE DES MATIERES

Introduction

1. Le contexte historique et empirique

1.1 Historique

1.2 Les nouveaux instruments de marché

1.3 Les solutions d'allègement concerté

2. Les fondements analytiques de la littérature récente

2.1 Les modèles de répudiation

2.2 La prévention du défaut et l'opportunité d'apport de

nouveaux prets

2.3 La notion de surendettement

2.3.1 L'intuition de départ: l'analyse de Sachs

2.3.2 L'effet du surendettement sur les efforts

d'ajustement: l'analyse de Corden

2.3.3 L'effet du surendettement sur l'investissement:

l'analyse de Helpman

2.3.4 La courbe de Laffer de la dette

3. Les solutions de marché

3.1 Le rachat de la dette au marché secondaire dans un jeu à

somme nulle

3.1.1 La thèse de Bulow et Rogoff: un effet négatif pur le

débiteur

3.1.2 La critique de l'hypothèse de Bulow et Rogoff sur le

coefficient de captation

3.1.3 L'application de la thèse de Bulow et Rogoff au cas

bolivien

3.2 Les rachats dans des modèles de jeu à somme variable

3.2.1 L'introduction de gains d'efficacité liés à la

réduction de la dette

3.2.2 Les gains d'efficacité en l'absence de problèmes

d'information

3.2.3 Introduction d'une asymétrie d'information

3.2.4 Introduction de l'aversion pour le risque

3.3 Echange de dette contre actifs

3.3.1 Le principe d'équivalence avec un rachat

3.3.2 Le prix de rachat de la dette dans une opération

d'échange contre actifs

3.3.3 Les effets sur la structure des paiements futurs

3.3.4 Les effets maaoéconomiques

3.4 La titrisation (bons de sortie)

3.4.1 Les gains potentiels de la titrisation pour le

débiteur

3.4.2 Les difficultés de mise en oeuvre

4. L'allégement concerté

4.1 L'équivalence réduction volontaire solution de marché

4.2 Allégement de la dette et nouveaux prets

4.2.1 L'argument de la capacité d'investissement

4.2.2 La combinaison optimale: apport de liquidités et

remise de dette

4.3 L'approche des menus d'options

4.3.1 L'analyse de la mécanique des menus

4.3.2 La clause de novation

4.3.3 Application à l'évaluation de l'accord mexicain de

1990

4.4 Une facilité internationale

4.4.1 L'analyse de Corden

4.4.2 La critique de la facilité par Bulow et Rogoff

4.5 La modification des règles du jeu

4.5.1 La transformation de la nature des contrats

4.5.2 L'indexation des contrats

Annexe 1: les incitations réglementaires et fiscales

Conclusion

Bibliographie

4 L'ALLEGEMENT CONCERTE

L'allégement volontaire de la dette par les créanciers peut dans certaines conditions être équivalent à une solution de marché. Cependant, ces conditions sont restrictives et ce qui importe est surtout le caractère concerté de l'allégement. Nous verrons ensuite qu'une solution optimale ne peut se contenter d'un allégement pur et simple mais nécessite en général un apport d'argent frais. Comme une telle solution optimale ne peut être engendrée par le marché, les arguments en faveur d'une stratégie concertée se trouvent renforcés. Les approches fondées sur des menus d'options tiennent compte de cette complémentarité et de la nécessaire concertation entre créanciers. Cependant, elles présentent elles mêmes des insuffisances auxquelles, selon certains auteurs, une facilité internationale serait susceptible de remédier. Il reste qu'aucune de ces stratégies ne s'attaque au problème central de l'incitation d'un débiteur souverain à respecter ses engagements. Ce qui ne peut être envisagé qu'au prix de changeme

nts des règles du jeu.

4.1. L'équivalence réduction volontaire solution de marché

La stratégie de réduction de la dette prenant la forme de solutions de marché qui viennent d'être étudiées, doit être comparée aux solutions ne faisant pas appel au marché telles que l'allégement volontaire des dettes (debt relief).

Dans de nombreuses circonstances, les solutions de rachat utilisant les réserves du pays ou impliquant la création de nouvelles obligations prioritaires ne peuvent impliquer un avantage mutuel que lorsque la réduction du fardeau de la dette accroît fortement la capacité de remboursement du pays, c'est à dire la même situation de surendettement dans laquelle l'allégement volontaire des dettes est de toute façon dans l'intérêt des créanciers. Les solutions de marché ne sont donc pas meilleures du point de vue des créanciers que les stratégies d'allégement des dettes.

Lorsqu'un pays se trouve sur la partie décroissante de la courbe de Laffer de l'allégement de la dette, les créanciers ne peuvent que bénéficier collectivement de l'allégement de ses dettes. Cependant, l'allégement n'est pas dans l'intérêt individuel d'une banque créancière car elle ne peut isolément exercer qu'une influence négligeable sur le montant total des remboursements effectués par le pays. Du point de vue des banques créancières, ce problème du passager clandestin peut trouver une solution de marché qui internalise les avantages collectifs associés à l'allégement des dettes. »l suffirait par exemple, comme le suggère Corden (1988a) qu'une banque acquière une proportion des dettes dues par un pays suffisamment importante pour qu'elle soit incitée à lui accorder le degré d'allégement nécessaire. Il est toutefois évident que des limites existent à la concentration des dettes d'un pays entre les mains d'une seule banque. L'objection pratique la plus importante tient au fait que la décote de la det

te sur le marché secondaire se réduira dès que les banques créancières réaliseront que les perspectives de remboursement vont augmenter à l'issue de l'opération. En présence d'anticipations rationnelles, les profits potentiels de la banque acquisitrice seront éliminés et cette solution disparaitra.

En pratique, il est difficile d'amener les banques créancières à agir collectivement, sauf à mettre en oeuvre des plans internationaux pour contourner le problème du passager clandestin. C'est pourquoi les solutions de marché peuvent apparaître préférables à l'allégement des dettes lorsque les créanciers échouent à se coordonner entre eux. Néanmoins, il est possible que de telles solutions ne soient pas viables. Ainsi, les rachats financés par une aide externe seront bénéfiques pour les créanciers comme pour le débiteur, mais aux dépens du donateur. Une telle mesure paraît donc peu envisageable à grande échelle. Bien qu'aucune des solutions de rachat ne soit soumise au problème du passager clandestin, elles exigent néanmoins toutes un certain degré de coordination entre les créanciers. Ceux ci devraient mettre au point et ensuite s'accorder unanimement pour lever les clauses de partage et de prépaiement obligatoire. Comme les consortiums incluent des banques du monde entier, il n'est pas clair qui appli

querait cette levée, ou si il serait même possible de la mettre en oeuvre.

4 2. Allégement de la dette et nouveaux prêts

L'un des avantages essentiels d'une solution concertée par rapport au recours au marché tient au fait que la concertation peut permettre d'assurer parallèlement à la réduction de la dette la fourniture d'un apport d'argent frais, ce que le marché échoue toujours à réaliser.

Les pays endettés n'ayant qu'un accès limité au marché international des capitaux, la fourniture de nouveaux prêts peut représenter une stratégie intéressante pour les créanciers, même quand ils sont amenés simultanément à faire de la réduction de la dette. La justification d'un tel apport d'argent frais à des pays déjà lourdement endettés repose traditionnellement sur la distinction entre liquidité et solvabilité. Il vaut la peine de prêter à un pays si il est solvable, c'est à dire dont on anticipe qu'il sera capable de rembourser sa dette, mais illiquide, c'est à dire qui n'est pas actuellement en mesure d'assurer le service de sa dette. Cependant, Krugman (1989) souligne que cette distinction est trompeuse. Un pays réputé solvable n'est pas illiquide car il peut obtenir des prêts volontaires. Le problème de liquidité apparait lorsqu'il est possible que le pays ne parvienne pas à rembourser entièrement. La valeur actualisée des remboursements anticipés est alors inférieure à l'encours de la dette. L

e pays considéré se trouve dans une situation qualifiée par Claessens et Diwan (1989a) de trappe à liquidités. Il s'agit d'un surendettement qui peut être résolu par le seul apport d'argent frais.

Dans une telle situation de trappe à liquidités, l'intérêt pour les créanciers existants d'augmenter le montant de leurs prêts aux pays lourdement endettés était traditionnellement justifié par l'argument de la prévention du défaut (voir ci dessus deuxième partie). On le justifie aujourd'hui par la thèse de la capacité d'investissement. L'argument des incitations ajouté à celui de la capacité d'investissement permet ensuite de montrer que pour un pays qui fait face à des contraintes de liquidités, l'apport d'argent frais peut se combiner à la réduction de la valeur contractuelle de la dette en permettant de limiter l'ampleur de cette dernière.

4.2.1. L'argument de la capacité d'investissement

Dans un cadre où l'incertitude sur la capacité future à payer est absente, Corden (1988c) montre qu'un allégement de la dette prenant la forme de prêts concertés (d'un rééchelonnement, ou d'une capitalisation des intérêts) est justifié par le fait qu'il augmente la capacité d'investissement du pays endetté. Cet investissement renforce la capacité à payer dans le futur et augmente la probabilité d'un remboursement final. Dans le cas de cet argument de la capacité d'investissement, l'accroissement de l'investissement courant s'effectue au prix d'une réduction des transferts courants vers l'étranger alors que dans le cas des effets incitatifs de la remise de la dette (analysés dans la deuxième partie), qui sous tendent la théorie du surendettement, on cherchait aussi à accroitre l'investissement courant, mais aux dépens de la consommation courante.

Dans le modèle à deux périodes retenu dans la deuxièsne partie de cet article pour l'analyse des effets du surendettement au cours de la première période l'économie considérée recevait de nouveaux prêts et profitait d'un rééchelonnement afin de financer le service de la dette dont elle avait hérité. Il n'y avait alors pas de transfert net de ressources vers l'extérieur du fait de la dette. Par contraste, dans le modèle utilisé par Corden (198&) pour mettre en évidence l'effet de capacité d'investissement, il existe une certaine obligation de service de la dette non seulement à la seconde mais également à la première période. Le pays endetté est en mesure de faire face à ses obligations à la première période mais on anticipe qu'il ne pourra pas le faire à la seconde période (un défaut serait alors inévitable) (1). Les créanciers fournissent de l'argent frais pour permettre au pays d'assurer son service de la dette à la première période. Le service de la dette de la seconde période se trouve donc aug

menté du principal et des intérêts sur les nouveaux prêts. On suppose que le pays endetté utilise les ressources ainsi économisées à la première période pour investir et que le produit moyen de l'investissement à la seconde période est supérieur au taux d'intérêt des fonds empruntés.

Dans la même perspective, Hofman et Reisen (1989) soulignent que plus les contraintes de liquidité sont fortes, plus le coût d'opportunité du capital, et le taux de préférence pour le présent du pays, s'élèvent au dessus du taux d'intéret mondial. Il en résulte que des opportunités d'investissements ne sont pas saisies bien qu'elles puissent être valables du point de vue international (parce que leur taux de rendement est superieur au taux d'intérêt mondial). L'argument principal est donc que pour un pays qui fait face à des contraintes de liquidité sur le marché international des capitaux, les prêts supplémentaires font baisser le coût d'opportunité du capital et stimulent l'investissement en permettant de tirer profit des projets à haut rendement qui autrement auraient été abandonnés. Si toute

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(1) ou bien les créanciers seraient contraints d'accorder un

allégement à la secondc période si ils souhaitent éviter le

dcfaut (allégement endogènc).

la capacité à payer servait aux remboursements à la seconde période, le gain des créanciers serait égal à la différence entre le produit marginal de l'investissement et le taux d'intérêt nultipliée par le montant de leurs nouveaux prêts. Cette conclusion d'un gain pour les créanciers est valable même si ils n'accaparent pas toute la capacité à payer du pays endetté à la seconde période.

4.2.2. La combinaison optimale: apport de liquidités et remise de

dettes

L'argument de la capacité d'investissement peut être combiné à l'effet incitatif de la réduction de la dette pour justifier une stratégie mixte des créanciers comportant une remise de dette et un apport d'argent frais.

a) L'analyse de référence de Froot

L'effet incitatif signifie que pour un niveau de liquidité donné, une réduction de la valeur faciale de la dette d'un pays lourdement endetté engendre un déplacement vers la gauche le long de la courbe de Laffer et un accroîssement des recettes des créanciers. L'argument de la capacité d'investissement implique d'autre part que, pour un niveau donné de la valeur faciale de la dette, une augmentation de la liquidité fournie au pays endetté accroît elle aussi le montant des remboursements, mais en engendrant un déplacement de la courbe de Laffer vers le haut. Le graphique 4.1 représente ainsi trois courbes de Laffer avec des niveaux de liquidité sous jacents croissants (Lo < L1 < L2). Moins le pays est liquide, plus la courbe de Laffer se déplace vers le bas et son sommet se déplace vers la gauche. Il en résulte, comme le souligne Froot (1989), que plus un pays endetté est contraint par la liquidité, plus il est vraissemblable qu'il se trouve du mauvais côté de la courbe de Laffer de la dette.

Pour une dette initiale Do, si le pays a un niveau de liquidité L2, la remise de la dette n'est pas dans l'intérêt des créanciers. Par contre, si le pays est sévèrement contraint par la liquidité, en Lo, il y a place pour un allégement de la dette. Les créanciers peuvent gagner en ajustant le niveau de liquidité. Cependant, ils ne choisiront pas le niveau de liquidité (L) qui engendre la courbe de Laffer la plus élevée. Ils agiront plutôt simultanément sur le niveau de la dette (D) en fixant le couple {D,L} qui maximise la valeur actualisée des remboursements nets: (D L).

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SEGUE GRAFICO, CHE NON E' POSSIBILE RIPRODURRE IN QUESTA SEDE

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Sur le graphique 4.1, pour un pays dont la dette initiale est Do, qui a une liquidité initiale Lo (supposée nulle), le point A indique la valeur anticipée du remboursement de la dette. Une remise pure de la dette ramènerait le pays endetté au sommet de la courbe de Laffer Lo, c'est à dire au point B. Toutefois, cela n'épuiserait pas les possibilités d'investissement qui pourraient être exploitées par un apport de liquidités supplémentaires. Les créanciers ont donc intérêt à fournir le montant de liquidités Ll tout en accordant une remise de la dette plus faible qu'au point B, en choisisant 12 point C.

b) La levee de l'indétermination par Claessens et Diwan

Bien que fructueuse, l'analyse de Froot est insuffisante en elle même. En effet, elle ne permet pas de déterminer pour quelle raison les créanciers s'arrêtent au point C et ne priviligient pas un apport plus grand de liquidités qui élèverait encore leurs recettes. L'étude de Claessens et Diwan (1989a) permet justement de lever en grande partie cette indétermination. Ces auteurs utilisent la représentation des courbes de Laffer en fonction du niveau de liquidité pour établir les remboursements maxima que les créanciers peuvent espérer obtenir en fonction du montant de liquidités nouvelles qu'ils fournissent. Pour ce faire, ils supposent que les créanciers ajustent le niveau des obligations futures du pays endetté de manière à obtenir les remboursemenls maxima, c'est à dire à se situer sur le sommet des courbes de Laffer. Sur le graphique 4.2, la courbe RR' représente une telle frontière des remboursements maximaux. Le long de cette frontière, les créanciers prennent toujours en considération les arbitra

ges du pays endetté entre investissement et consommation et allègent collectivement la dette jusqu'au montant qui maximise leurs recettes collectives. L'effet désincitatif de la dette se trouve alors éliminé et le rendement brut est maximisé. Les points R,C et D indiquent les remboursements futurs maxima qui peuvent être obtenus respectivement sans apport d'argent frais (Lo = O) et pour de nouveaux prêts L1 et L2.

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SEGUE GRAFICO NON RIPRODUCIBILE IN QUESTA SEDE

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Le point de départ est une situation de surendettement. En l'absence de liquidités nouvelles, le pays endetté se situe au point A sur le graphique 4.1, à droite du point B, ce qui correspond au point S de la figure 4.2. La remise de la dette engendrerait une augmentation des remboursements, l'économie se déplaçant au point R. Cependant ces remboursements pourraient encore être accrus si les créanciers fournissaient de nouveaux prêts. La courbe RR' représente les offres crédibles que le pays débiteur peut faire à ses créanciers. La pente de cette courbe est très faible près de l'origine car plus les liquidités sont rares, plus il est vraissemblable que le pays endetté s'abstiendra d'investir et consommera ces nouvelles liquidités. Le problème de crédibilité se relâche avec l'abondance des liquidités. Les débiteurs souhaitent se trouver le plus à droite possible de RR' car davantage de liquidités ne peut que leur être favorable.

Les courbes d'indifférence des créanciers qui sont relatives à leurs recettes nettes (remboursements futurs anticipés moins nouveaux prêts) correspondent à des droites dont la pente est le taux d'actualisation des créanciers. Ceux ci sont ainsi indifférents entre la situation intiale S et tout point de la droite SPs: les prêts nouveax sont alors exactement compensés par des remboursements futurs plus élevés. A droite de SPs les recettes nettes des créanciers seraient plus faibles. Ils souhaitent donc se trouver à gauche de cette courbe.

La solution la meilleure pour les créanciers acceptable par les débiteurs est donnée par le point C. Du point de vue du pays endetté, la situation préférée acceptable par les créanciers correspond au point D. La situation finale se situera donc sur le segment CD en fonction du pouvoir de marchandage des deux parties. Dans tous les cas, cela correspondra à une combinaison de remise de la dette et de nouveaux prêts. En effet une seule de ces mesures prises isolément ne sera pas aussi efficace pour encourager l'investissement à moins que l'une des deux contraintes (d'incitation ou de liquidité) ne soit pas saturée dans la situation initiale. Pour des pays en situation de surendettement contraints par la liquidité, il apparaît ainsi dans l'intérêt des créanciers de fournir de nouveaux prêts en complément d'une remise de dette.

Sur la frontière des remboursements maximaux, les allocations associées à un montant d'investissement plus élevé impliquent un investissement plus important. Mais, tant que la contrainte de liquidité est saturée, le rendement marginal de l'investissement restera supérieur au taux d'intérêt mondial. Le débiteur aimerait obtenir davantage de prêts, mais il ne peut pas, de manière crédible, promettre de rembourser ces prêts car il ne peut s'engager à en investir une part suffisante pour garantir un remboursement intégral. Ainsi, des points situés à droite de D engendreraient un investissement plus élevé mais les rendements nets pour les créanciers seraient inférieurs au paiement minimum acceptable. Si l'on pouvait forcer le débiteur à tenir sa promesse d'investir, cette promesse serait rendue crédible et le débiteur pourrait obtenir davantage de prêts, ce qui engendrerait un investissement plus élevé, des remboursements plus importants et un bien être accru. Le débiteur fait ainsi face à une contrainte de

cohérence intertemporelle, de telle sorte que l'allocation réalisable est inefficiente.

c) L'engagement du débiteur

Comme les inefficiences productives ne peuvent pas être résolues sans un engagement à investir en présence de contraintes de liquidité, les deux parties peuvent gagner à ce que de nouveaux prêts soient garantis pour financer un investissement supplémentaire. Claessens et Diwan (1989) montrent qu'un mécanisme qui permet au débiteur de s'engager sur un niveau d'investissement avant que de nouveaux prêts ne soient accordés peut conduire à des gains globaux, car il peut surmonter le problème de crédibilité auquel est confronté le pays débiteur pour garantir à ses créamciers que les ressources nouvelles seront investies et non consommées.

La possibilité d'effectuer des offres en termes des trois éléments: montant de la dette, apport de liquidités et montant de l'investissement permettra en effet d'accroitre la production par rapport à des offres excluant un engagement sur l'investissement. Il est désormais possible de profiter de toutes les opportunités d'investissement qui sont valables du point de vue du marché mondial des capitaux (rendement nmarginal de l'investissement égal au taux d'intérêt mondial brut) et de partager ce gain entre le débiteur et ses créanciers. Pour chaque niveau de liquidité, les créanciers peuvent désormais extraire des remboursements plus importants du débiteur dans le futur car sa production est plus élevée. Pour que son bien-être augmente, le débiteur doit être compensé de son engagement à réduire sa consommation à la première période (afin d'accroître l'investissement), soit par des prêts plus élevés soit par des remboursement plus faibles, soit les deux. La division précise du gain en termes de product

ion dépendra du pouvoir de marchandage des deux parties et peut être influencée par celui qui fournit le mécanisme d'engagement. (1) Les institutions financières multilatérales sont les mieux placées a priori pour fournir le mécanisme d'engagement, par exemple en accordant des prêts conditionnels. Nous allons maintenant examiner leur rôle.

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(1) Cependant, Claessens et Diwan montrent qu'on peut toujours trouver des allocations avec engagement de la part du débiteur qui ne dominent pas au sens de Pareto une allocation quelconque dépourvue d'engagement. Il est donc possible que les créanciers ou le débiteur soient perdants du fait de l'engagement.

4. 3. L'approche des menus d'options.

4.3.1 L'analyse de la mécanique des menus

Les comportements de passager clandestin représentent un obstacle majeur à la mise en oeuvre de solutions concertées, sauf à imposer des contraintes que les banques acceptent difficilement. L'approche de la réduction de la dette fondée sur des menus d'options qui a été utilisée dans des accords récents dans le cadre du plan Brady permet de contourner ces problèmes. Cette approche a pour caractéristique fondamentale de combiner la coordination entre les créanciers avec le libre arbitre (Claessens et Diwan, 1990). La composition du menu et l'évaluation des options offertes est établie par des négociations entre un consortium de banques créancières et le pays débiteur. Une fois le menu en place, chaque banque est toutefois libre de choisir l'option qui est la mieux adaptée à sa situation financière, règlementaire et fiscale. La différence fondamentale entre l'approche des "menus" et les solutions de marché tient au fait que dans la première les créanciers doivent sélectionner au moins une option et ne peu

vent pas rester à l'écart, c'est à dire ne peuvent pas adopter un comportement de passager clandestin.

Diwan et Kletzer (1990) montrent que lorsque tous les créanciers sont identiques, un menu peut reproduire l'allégement concerté de la dette. La supériorité de l'approche des menus tient au fait qu'elle offre des instruments de nature différente aux différents types de banques, ce qui conduit à un partage plus efficient du fardeau. En effet, comme le détaille l'Annexe 1 ci dessous, les conditions règlementaires et fiscales auxquelles font face les banques des différents pays sont extrèmement variées. Un accord concerté ne peut alors faire aussi bien qu'un menu que lorsqu'il offre aux différentes banques des options différenciées. Ainsi, c'est parce qu'il fournit plusieurs instruments financiers qui répondent aux besoins spécifiques des différentes banques que le plan Brady réduit les tensions internes au groupe des créanciers. En négociant ex ante sur un menu et en permettant aux banques de choisir ex post, on peut éviter de se heurter à des problèmes de coordination insurmontables. Nous étudierons succ

essivement l'aspect différenciation des préférences des banques et la question de la répartition du fardeau de la réduction de dette.

Les échecs de la coordination à l'intérieur de la coalition des créanciers peuvent empêcher des actions de la part des créanciers qui seraient bénéfiques pour eux globalement. Ces échecs de la coordination peuvent encore augmenter lorsque les banques créancières individuelles utilisent des cadres différents pour évaluer les coûts et les avantages de mesures particulières. Pour cette raison, I'approche des menus peut être avantageuse pour tous si elle permet à certains créanciers "marginaux" de se retirer et à d'autres de reprêter, renforçant par ià le groupe des créanciers restants et laissant la possibilité d'accords Pareto améliorants. Les banques qui restent engagées seront, en règle générale, les grandes banques qui ont un intérêt à long terme dans les pays impliqués, des banques ayant des anticipations optimistes, une situation financière fragile, ou qui se trouvent dans des environnements règlementaires ou fiscaux qui rendent trop coûteuse la réduction de la dette.

La question de la répartition du fardeau dans le cadre d'accords fondés sur les menus peut être examinée plus aisément si on se limite au cas où les banques sont identiques et si l'on retient un menu très simple ne comportant que deux options: la sortie et de nouveaux prêts (voir Claessens et Diwan, 1990). Chaque dollar de créance nominale peut être échangé contre "p" dollars de liquidités (l'option de sortie) ou être rééchelonné à condition d'apporter de l'argent frais dans une proportion égale à x % de l'exposition existante. Les coûts de l'apport d'argent frais sont aisés à mettre en évidence. En effet, il faut effectuer un nouveau prêt de x dollars alors que l'on s'attend à ce que la nouvelle dette s'échange avec une décôte sur le marché secondaire une fois que l'accord a été passé. Ces nouvelles créances vont donc enregistrer une perte en capital [R = x (1 p1)], où "p1" est le prix de la dette sur le marché secondaire après l'accord, c'est à dire le prix ex post.

Cependant, cette option comporte également un avantage. En effet, dans la mesure où l'accord conduit à une augmentation du prix de la dette au dessus du prix de sortie "p", la dette rééchelonnée verra sa valeur augmentée, impliquant un gain en capital (p1 p). Globalement l'option d'apport d'argent frais est évaluée à:

( p1 p ) x (1 p1 ) (4.1)

L'option de sortie offre quant à elle une recette de "p" dollars par unité de créance nominale. Pour déterminer le prix anticipé de la dette ex post, p1 , il suffit de noter qu'à l'équilibre les deux options doivent être considérées comme ayant la même valeur. Dès lors, l'expression (4.1) s'annule et on obtient:

p1 = (p + x) / (1 + x) (4.2)

Pour être complète cette relation d'arbitrage doit prendre en compte le lien entre le prix de la dette et les stocks de dette. Dans le cas général, le prix d'une unité de dette augmente lorsque le stock de dette diminue. Dès lors plus les banques sortent, plus le prix de la dette ex post, p1, sera élevé. Le fait que ce dernier prix soit supérieur au prix de rachat est une conséquence directe du fait que dans un menu les banques doivent impérativement choisir entre les options qui leur sont offertes sans pouvoir rester à l'écart. (1)

Il est possible de montrer qu'une augmentation de la fourniture de nouveaux prêts engendre une baisse de la quantité de dette restante. (2) A son tour, l'ampleur de la réduction de la dette influence le prix ex post de la dette p1. En effet, étant donné un prix de sortie fixé à p, l'option d'apport d'argent frais devient moins désirable au fur et à mesure que l'appel d'argent frais x, augmente. Il en résulte que le prix de la dette ex post, p1, doit s'élever pour que les deux options restent équivalentes. Ce qui est réalisé par une réduction plus importante de la dette. Il en résulte pour Claessens et Diwan (1990) que si les gains du débiteur sont plus élevés dans l'approche du menu que dans l'approche fondée sur le marché, c'est

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(1) Juste à la veille de la mise en oeuvre de l'accord, le prix unitaire de la dette, p o, doit être très exactement égal au prix de sortie p. Si il était plus élevé, I'ensemble de la dette serait vendu, et si il était plus faible, il serait profltable d'acheter la dette à p o, de sortir à p et de réaliser un proflt certain. Immédiatement après l'accord, le prix de la dette monte de p 0 à P 1 car Ies créanciers qui ne sortent pas doivent obligatoirement fournir de nouveaux prêts.

(2) Il faut déterminer comment le montant d'équilibre de réduction de la dette varie avec l'augmentation de l'appel d'argent frais, c'est à dire comment le nouveau montant de dette D1 (D1 Do B + X) varie avec x ( où x = (X/[D1 X])), en notant Do le montant de dette initial et X le montant des nouveaux prêts. Sachant que p1 = f(D1)/D1, on obtient après report dans la condition (4.1) et différenciation:

dD1/dx = [D1/(1+x)] [1-p1)/(p1 f(D1))] < O . (4.3)

essentiellement parce que l'apport d'argent frais agit comme une taxe sur les créanciers restants qui peut permettre au pays débiteur de s'approprier les gains en capital engendrés par la réduction de la dette.

4.3.2 La clause de "novation"

L'innovation financière constituée par les accords réalisés dans le cadre du plan 8rady (en particulier l'accord mexicain; voir ci dessus première partie sur son contenu précis) tient au fait que le menu utilisé a neutralisé les incitations à se comporter en passager clandestin. En effet, les banques qui n'ont pas choisi l'option de sortie ont dû fournir de nouveaux prêts. La nouveauté de l'accord tient en outre au fait qu'il comporte une clause de "novation" (une sorte de réforme financière) qui crée une nouvelle structure de sénorité entre les créanciers. Il s'agit d'une innovation financière où les créanciers qui ne participeraient pas à l'accord se retrouveraient avec des créances subordonnées à celles détenues par les banques qui ont accepté de participer. Cette dette échangée contre les nouveaux instruments (y compris une partie de l'argent frais fourni) ne serait plus soumise aux clauses de partage. Les créanciers conservant les créances anciennes ne seraient pas en mesure de prendre une par

t des paiements effectués par le Mexique sur sa dette restructurée et se retrouveraient par conséquent avec des créances subissant une décôte supplémentaire.

Il est légitime de se demander si les gains réalisés par les débiteurs du fait du plan Brady ne proviennent pas principalement de cette "novation" et non d'une supériorité intrinsèque du menu par rapport à des stratégies d'allégement pur des dettes, qui est essentiellement mise en avant par Claessens et Diwan (1990). En effet, par la novation, on peut potentiellement faire accepter aux banques créancières une transformation de leurs créances qui les rapproche de l'indifférence par rapport à leur situation antérieure de telle sorte que tous les gains potentiels de la réduction de la dette iraient au débiteur.

4.3.3 Application à l'évaluation de l'accord Mexicain de

1990

A la différence de l'exemple simplifié présenté ci dessus, qui comportait un rachat de dette comme alternative à la fourniture de nouveaux prêts, l'accord mexicain prévoit un échange des anciens titres de la dette contre de nouvelles obligations qui sont une combinaison de purs titres de la dette mexicaine et de créances sans risque. La valeur des risques mexicains est la différence entre le prix du titre avec décôte après la mise en oeuvre de l'accord (soit 65 cents) et la valeur de la garantie (environ 24,28 cents). D'autre part, on peut montrer que les créances pures sur le Mexique représentent 78,8% de la créance totale. Le prix implicite de la dette mexicaine pure, ou le prix du risque mexicain postérieur à l'accord, P1, est alors le rapport de la valeur des risques mexicains à la valeur des créances pures mexicaines, soit:

(65 24,28)

P1 = 52 = _______________

0,788

Le prix implicite du rachat peut être approximé à partir du prix d'échange du titre avec décôte. Comme une unité de dette ancienne a été échangée contre 0,65 unités du bon de sortie, les anciens détenteurs de dette se sont vus offrir une valeur de 42 cents (0.65 x 0.65). Le prix d'équilibre sur le marché secondaire de la dette mexicaine avant l'accord peut être estimé à 38 cents. L'accord a donc engendré un saut de 37% du prix (de 38 à 52 cents) sur le marché secondaire. (1)

Nous pouvons maintenant calculer l'ampleur de réduction de la dette et d'apport d'argent frais réalisé par l'accord. La dette couverte par l'accord est proche de 48,9 milliards de dollars. Les créances nominales restantes en termes de la dette ancienne sont égales à:

5,397 + X

D1 = 48,9 - _____________

0,42 + X

__________________________________________________________________

(1) La condition d'équilibre (4.2) permet de voir que le marché a semble t il réagi de manière extremement rationnelle. En effet, comme les banques étaient libre de choisir parmi les options qu'elles se sont vues offrir, si elles avaient anticipé correctement l'ampleur de la réduction de la dette, le prix

"ex-post" sur le marché secondaire aurait du être égal, d'après (4.2), à :

P + x 0,42 + 0,21

P1 = ________ = ______________ = 0,52

1 + x 1,21

où X représente le montant total de l'apport d'argent frais et [5,4 + X] est le montant effectif de réduction de la dette. Les nouveaux prêts nécessaires, x, sont:

X

x = ________ = 0,21

D - N

La résolution de ces deux équations conduit à: D1 = 29 milliards de dollars et X: 5 milliards. Il en résulte les créances anciennes rachetées représentent 24,8 milliards de dollars

( = [5,4 + 5] / 0,42) et que le montant de la réduction de la dette ancienne est 19,8 Milliards (= 24,8 5 ).

Avant l'accord, la valeur de marché de la dette mexicaine échangeable représentait environ: 48,9 x 0,38 = 18,6 milliards de dollars. Après la mise en oeuvre de l'accord, la valeur de la dette commerciale restante évaluée au nouveau prix (plus élevé) de la dette est: 29 x 0,52 = 15 milliards de dollars. La réduction de la valeur de la dette représente ainsi 3,5 milliards. En rajoutant les liquidités conservées par le Mexique, on arrive à un montant de 3,8 milliards qui représente le gain du Mexique. Les institutions financières internationales ayant apporté 5,8 milliards, les banques ont donc gagné 2 milliard de dollars. (1)

Par ce biais, et contrairement par exemple au cas du rachat bolivien sur le marché, l'argent public n'a pas servi qu'a des transferts vers les banques. Le menu a effectivement le mérite de mieux répartir les fonds apportés par les tiers. On pourrait bien sur aller encore plus loin dans ce sens en rapprochant un peu plus les banques créancières de l'indifférence par rapport à leur situation initiale.

4 4. Une facilité internationale

Les défenseurs de l'allégement de la dette, tels que Kenen (1990), Sachs (1990), ou Sachs et Huizinga (1987) soutiennent que l'approche des menus d'option contenue par exemple dans le plan Brady ne va pas assez

__________________________________________________________________

(1) Des calculs encore plus sophistiqués ont été effectués par Van Winjbergen (1990). Ce dernier évalue la valeur d'option des titres de créances sur le Mexique, ce qui lui permet de prendre en compte l'effet de la variabilité des revenus en devises du Mexique sur la valeur de sa dette, lequel effet est différent avant et apres l'échange de dette. En outre, il évalue l'option correspondant à la clause de "retour à bonne fortune" contenue dans l'accord Mexicain qui prévoit que le Mexique paiera davantage si le prix du pétrole remonte. Ses conclusions ne sont pas qualitativement différentes de celles de Diwan et Kletzer: c'est bien le Mexique qui apparait le principal gagnant de l'opération.

loin. Ainsi, pour Kenen, ce plan repose trop fortement sur des négociations mutuellement avantageuses entre les débiteurs et les créanciers; il ne fournit pas assez de ressources pour engendrer des réductions substantielles de la dette dont ont besoin les débiteurs pour résoudre leurs problèmes; enfin, il ne transfère pas suffisamment le risque des prêteurs privés vers les créanciers officiels. Les défauts du plan Brady devraient, selon ces auteurs, être corrigés par la création d'une nouvelle institution internationale chargée de gérer et de financer le processus de réduction de la dette ou par l'affectation de cette tâche à une institution existante en lui accordant suffisamment de ressources pour qu'elle puisse les mener à bien. Ainsi, I'intervention directe des Etats initiateurs de la facilité en tant que troisième "partie", à côté du pays endetté et des créanciers privés, irait bien au delà des incitations fiscales ou règlementaires (détaillées dans l'Annexe 1 ci dessous) en prenant la forme de subventi

ons à l'allégement de la dette par le canal d'une facilité internationale. Une telle "facilité internationale de la dette" profiterait de la décôte de la dette des PVD sur le marché secondaire pour acheter cette dette avec une décôte et ensuite réduire sa valeur contractuelle.

4.4.1 L'analyse de Corden

L'analyse de la facilité internationale proposée par Corden (1988a) repose sur deux hypothèses simplificatrices. D'une part, la dette acquise par la facilité n'obtient pas de priorité par rapport à la dette conservée par les créanciers privés. D'autre part la capacité à payer anticipée et sa distribution de probabilité ne sont pas modifiées par l'introduction de la facilité. Corden examine dans ce cadre comment les coûts et les avantages de la création d'une facilité internationale peuvent se répartir entre les trois "parties" qui s'y trouvent impliquées.

Les gains résultant de l'annulation d'une partie la dette par la facilité à la suite de rachats avec décôte sur le marché secondaire sont partagés entre les créanciers et le pays débiteur du fait respectivement d'un effet de prix de marché et d'un effet plafond. En conformité avec notre analyse antérieure des solutions de marché, cette annulation doit élever le prix de la dette restante sur le marché secondaire car un stock de créances plus réduit coexistera avec une capacité à payer inchangée. Les créanciers privés sont donc bénéficiaires de ce transfert de risques vers l'initiateur de la facilité. D'autre part, la réduction de la valeur faciale de la dette fait baisser le plafond de ce que le pays endetté doit rembourser. Le débiteur est donc lui aussi gagnant. Ces deux gains se réalisent aux dépens des Etats initiateurs de la facilité qui, en ayant acquis les nouvelles dettes allégées, assument les risques qu'elles comportent inévitablement.

Le problème d'aléa de moralité attaché à la mise en oeuvre d'une telle facilité internationale peut sans doute être surmonté. En effet, les débiteurs ont intérêt à ce que le prix d'achat par la facilité soit réduit le plus possible, et peuvent ainsi être incités à manipuler le prix sur le marché secondaire avant cet achat (par exemple par des rachats clandestins, voir Cohen et Verdier, 1990). Un tel comportement peut certes être aux dépens du débiteur qui y perd de la crédibilité. Il suffit pour y remédier que la facilité internationale fixe le prix d'achat en dessous du prix de marché et/ou retienne le prix ayant prévalu sur le marché secondaire avant i'annonce de la création de la facilité.

Corden (1988a) examine dans un deuxième temps comment le gain des créanciers aux dépens de la facilité peut se trouver limité si la dette conservée par les créanciers privés est subordonnée à celle qui est achetée par la facilité, en supposant que celle ci bénéficie d'un statut de créancier privilégié. (1)

Il est alors possible que le prix de marché de la dette conservée par les banques commerciales n'augmente pas à la suite de l'allégement partiel de la dette effectué par la facilité. Comme on l'a déjà signalé dans la troisième partie, ceci aura les mêmes effets que l'émission d'un bon de sortie tout en évitant la difficulté associée à la garantie du statut de séniorité des nouvelles créances. La subordination exercerait en effet une pression à la baisse sur ce prix de la dette au marché secondaire qui viendrait au moins en partie compenser la pression à la hausse mentionnée ci dessus. La subordination rompt également la dépendance du prix d'acquisition par la facilité vis à vis du prix de marché anticipé. Elle permet donc d'éviter que les banques gagnent aux dépens de la facilité.

La facilité pourrait, comme les créanciers privés, réaliser des gains si une certaine conditionnalité réduisait le risque de remboursements faibles: il n'y aurait alors plus de perte conjointe des banques et de la facilité du fait de la baisse du plafond car il se produirait simultanément une surélévation du plancher des remboursements. La charge de l'incertitude est alors transférée au pays débiteur.

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(1) On peut avoir un mécanisme analogue dans le plan Brady où des créances de banques privées sont en partie remplacées par des créances de la Banque Mondiale et du Fonds Monétaire International

L'argument selon lequel la subordination de la dette conservée par les banques à celle détenue par la facilité élimine tout risque de non-remboursement de la facilité, dépend de l'hypothèse qu'un paiement minimum est entièrement sur (Corden, 1988a). Cependant, plus élevée est la proportion de la dette initiale totale que la facilité acquière et efface en partie, moins est vraisemblable l'élimination de tout risque pour la facilité par le seul fait de lui accorder un statut de séniorité. Si la facilité avait acquis toute la dette, elle serait la seule à devoir assumer tous les risques de non-remboursement.

4.4.2 La critique de la facilité par Bulow et Rogoff

Bulow et Rogoff (1990) considèrent que le Plan Brady tout comme une facilité internationale ne peuvent qu'échouer dans leur tentative de remédier à la crise de la dette. En effet, cette facilité se heurterait aux mêmes problèmes qu'un pays qui rachète sa dette sur le marché secondaire. Les banques sauront que la nouvelle agence multilatérale projette d'effacer une partie de la dette qu'elle acquiert, de telle sorte que la dette restante verra sa valeur augmenter. Par conséquent le prix de marché antérieur à l'annonce de la mise sur pied de la facilité sous estimera le montant des dépenses que la facilité doit engager pour acquérir un montant donné de dette contractuelle. Pour inciter les banques à participer volontairement, la facilité devra donc payer aux banques une prime importante. Il serait bien sur possible d'éviter ce problème si les Etats initiateurs de la facilité forçaient de manière conjointe les banques à vendre à un prix faible. Cependant, il est peu évident que ceci soit possible étant do

nné que les banques privées ont à la fois des droits légaux non négligeables et une influence politique substantielle dans la plupart des pays créanciers.

En outre, Bulow et Rogoff (1990) émettent les plus grands doutes à propos de la solution consistant à accorder un statut de sénorité aux créances de la facilité internationale. En effet, la thèse traditionnelle selon laquelle le Fonds Monétaire International et la Banque Mondiale sont des prêteurs solides et ont un statut de sénorité, est fondée sur la constatation selon laquelle peu de pays ont fait défaut sur les prêts obtenus auprès de ces institutions. Bulow et Rogoff doutent pourtant que les débiteurs continueront à effectuer des remboursements nets substantiels une fois que leurs engagements seront passés entre des mains officielles. Ainsi, des dettes souveraines valant 100 milliards de dollars entre les mains de banques privées dures négociatrices peuvent ne valoir que 10 milliards une fois reprises par une agence multilatérale bienveillante. L'expérience relative aux années 1982 à 1987 montre que les créanciers officiels multilatéraux (Banque Mondiale et FMI) ont reprêté 1,29 dollar pour chaque

dollar remboursé par les pays les plus endettés. Il est évident que peu de débiteurs font défaut sur leurs remboursements à des créanciers qui prêtent non seulement les montants remboursés, mais encore fournissent de l'argent frais supplémentaire.

C'est l'implication d'organismes publics que Bulow et Rogoff cherchent à mettre en cause. En effet, sur la même période (1982 87), alors que les institutions multilatérales recevaient ainsi des remboursements nets négatifs, les banques commerciales ont réussi à extraire des remboursements nets représentant la moitié de ce qui leur était dû. Par conséquent, étant donné leur expérience du comportement des institutions multilatérales, il sera difficile de convaincre les banques que leurs créances seront subordonnées à celles de la facilité internationale.

4.5. La modification des règles du jeu

L'intervention des Etats ou des institutions financères internationales ne suffit pas à apporter une solution au problème de la dette des pays en voie de développement, c'est à dire à fournir des incitations au débiteur souverain. Une modification des règles du jeu ou des changements institutionnels s'avèrent également nécessaires. On doit en effet mettre au point des mécanismes incitatifs qui induisent le débiteur souverain à respecter ses engagements en modifiant la nature de ses relations contractuelles avec les créanciers ou en indexant les contrats de dette, par exemple sur les performances du débiteur.

4.5.1 La transformation de la nature des contrats

Les plans qui ont été mis en oeuvre ou proposés ne fournissent pas de réponse adéquate aux caractéristiques spécifiques des marchés internationaux de capitaux qui ont été à l'origine de la crise initiale de la dette. Le caractère fondamental des différences entre les relations d'un créancier avec un débiteur domestique et avec un débiteur souverain étranger pose pour Eaton (1990) le problème des moyens à mettre en oeuvre pour appliquer les contrats dans le domaine international. Dans la plupart des pays développés, le droit distingue entre les activités "souveraines" et les activités commerciales du gouvernement. Les premières sont des actions que les gouvernement mettent en oeuvre pour remplir leurs responsabilités en tant qu'Etats. Les secondes sont des actions qui sont également effectuées par les agents privés pour réaliser un profit.

Eaton (1990) rappelle que la loi américaine de 1976 sur

»l'immunité des nations souveraines étrangères a exclu les activités commerciales d'un gouvernement, y compris son endettement, de l'immunité souveraine. Cette législation avait sans doute pour objectif d'encourager les prêts bancaires en empêchant les débiteurs souverains étrangers d'invoquer leur immunité pour éviter des sanctions judiciaires. Parfois, un gouvernement peut juger que faire appliquer un contrat entre un agent privé et un Etat étranger ne correspond pas à son intérêt national. L'immunité souveraine fournit dans un tel cas un moyen d'éviter cette application. Un contractant avec un Etat souverain supporte le risque que si les termes du contrat ne sont pas remplis, l'immunité souveraine lui interdise d'avoir recours aux solutions légales usuelles. Selon Eaton (1990), l'ampleur de l'implication du gouvernement américain dans la crise de la dette des pays en voie de développement montre que l'application de contrats avec des débiteurs souverains n'est pas perçue comme étant dans l'intérêt des E

tats Unis. La distinction entre les activités souveraines et les activités commerciales des emprunteurs s'est donc révélée vide de contenu. La loi n'a pas été en mesure d'ôter les considérations politiques des prêts aux nations souveraines. Comme une telle nation ne peut pas faire faillite au sens commercial du terme, le statut de ces prêts dépendait de l'incitation à rembourser de l'emprunteur, qui dépendait elle même de la volonté des gouvernements des pays créanciers de forcer le débiteur à payer C'est sans doute cette déviation qu'il faudrait pouvoir exclure dans les contrats de dette avec les débiteurs souverains.

La leçon de l'analyse d'Eaton (1990) est que pour encourager l'investissement privé futur dans les pays en voie de développement sans engendrer une nouvelle crise il apparaît nécessaire d'établir un environnement légal international qui ne fasse pas jouer au gouvernement du pays endetté comme du pays créancier le rôle de garant explicite ou implicite. Il faut donc séparer l'application des contrats, les procédures de faillite et la protection des droits de propriété, des décisions politiques. Comme on ne peut pas compter sur le fait que les pays débiteurs élaborent rapidement des systèmes légaux sufflsamment transparents, indépendants et fiables, Eaton propose la création d'un système judiciare supranational qui remplisse ces fonctions. Les gouvernements nationaux auraient la possibilité de transférer leur autorité dans ce domaine à ce système, au moins lorsque des étrangers sont partie aux contrats de dette. Pour que cette autorité internationale soit crédible auprès des gouvernements comme des prêteu

rs potentiels, I'abandon d'autorité en la matière devrait être irréversible, au moins pour une certaine période.

4.5.2 L'indexation des contrats

Une modification de la structure de la dette des pays en voie de développement pourrait contribuer à supprimer certains obstacles à la réduction volontaire de cette dette. A la suite de Krugman (1988), un certain nombre d'auteurs recherchent ainsi si il est souhaitable que la réduction des dettes s'accompagne d'une amélioration de Ia structure des créances, et en particulier si une indexation des remboursements sur certains indicateurs n'est pas susceptible d'accroître les recettes des créanciers. On recherche alors si diverses formes d'indexation du service de la dette pourraient permettre de réduire les distorsions crées par la présence d'une situation de surendettement. Dans un cadre à horizon infini avec incertitude, les créanciers devraient s'engager à ne pas extraire trop à chaque période par rapport aux ressources disponibles du pays débiteur, c'est à dire à prélever moins de ressources dans les mauvais états de la nature, tout en conservant l'option d'exiger davantage dans les états de la natur

e favorables. La réduction de la dette devrait être contingente à l'état de la nature afin de minimiser les effets de désincitation tout en permettant aux créanciers de profiter des développements favorables qui éléveraient la capacité à payer du débiteur.

Krugman (1988) avait proposé de distinguer les procédures d'indexation en deux catégories. Dans la première catégorie, les remboursements sont liés à l'évolution d'une variable exogène, qui échappe au controle du pays endetté. Deux indicateurs possibles sont par exemple le taux de croissance des pays industriels ou le prix des matières premières exportées par le pays. Dans la seconde catégorie, les remboursements sont liés aux variations d'une variable endogène, c'est à dire d'une variable qui est au moins partiellement sous le contrôle du pays débiteur: ses exportations, sa balance commerciale ou sa production.

Comme Helpman (1988), Lessard (1989) considére qu'une indexation sur une variable endogène (en l'occurence la production), est favorable comme mécanisme de couverture ou de partage du risque. Cela permet en effet aux pays ayant une aversion pour le risque de transférer leur exposition au risque à des créanciers mieux diversifiés. Cependant, on peut objecter à cette optique que l'indexation sur une variable exogène peut très bien constituer un mécanisme plus efficace de partage du risque. De fait, l'analyse de Krugman (1988) indiquait que ce dernier type d'indexation est préférable du point de vue des créanciers à cause de l'existence d'un alea de moralité. Si les remboursements du pays endetté augmentent avec ses exportations il est probable que les incitations à accroître ces exportations seront plus faibles qu'en présence d'une indexation sur une variable qui échappe à son contrôle.

La généralisation opérée par Froot et alii (1989) assouplit le caractère trop tranché de cette conclusion de Krugman. Il est en effet possible que l'indexation sur une variable endogène représente la meilleure stratégie lorsqu'il existe une asymétrie de l'information sur un élément déterminant du contrat. L'indexation des remboursements sur la production permet alors de remédier au problème de sélection adverse engendré par cette asymétrie de l'information, d'une manière inaccessible à l'indexation sur une variable exogène. Cet avantage viendrait plus que compenser les coûts d'aléa de moralité associés à l'indexation endogène. Adoptant la perspective du surendettement, Froot et alii (1989) considèrent ainsi que le montant de réduction de la dette nécessaire pour stimúler l'investissement dépend de facteurs qui peuvent n'être connus que par les autorités du pays endetté. C'est tout particulièrement le cas du degré d'austérité qu'il est possible d'imposer . Dans les négociations sur le montant de la remi

se de dette, le pays endetté dissimulera l'information privée dont il dispose afin d'obtenir un allégement plus important. En présence d'une information asymétrique, l'indexation sur une variable endogène empeche précisément le pays endetté de déguiser sa volonté d'investir. Les pays qui veulent investir davantage accordent une valeur élevée à la production future et sont donc davantage prèts à payer pour obtenir le droit de produire plus. Dès lors en liant les remboursement a la production, les pays les moins impatients "se révèlent par leurs actes" et ne parviennent pas à obtenir "trop" de remise de dette. Au contraire, dans un monde où l'incertitude est relative à une variable qui peut être observée par les deux parties (information symétrique), l'indexation sur une variable exogène est sans doute la stratégie dominante. (1)

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(1) Une procédure un peu différente, défendue par Cohen (1989, et dans l'article ci dessous), se fonde sur la these selon laquelle un effacement de dette n'est jamais une solution appropriée à une situation de surendettement. En effet, la clé d'un rééchelonnement efficace résiderait dans un engagement clair des créanciers que le flux de ressources qu'ils demanderont au débiteur de leur transférer tiendra toujours compte en totalité de la décôte sur le marché secondaire. Autrement dit, plutôt que reduire les stocks, il faudrait réduire les flux de remboursements jusqu'à cette valeur de marché.

CONCLUSION

Au terme de cette revue des analyses sur les stratégies de réduction de la dette, on ne peut qu'être frappés par le chemin parcouru, par les analystes et par les praticiens, depuis le début de la crise actuelle de la dette, en 1982. Certes, un certain nombre des innovations qui ont vu le jour ne sont pas totalement des nouveautés, comme notre rappel historique dans la première partie de cet article tend à le montrer. Mais la période récente a été quand même celle de la construction d'une véritable stratégie de réduction de la dette, s'appuyant pour partie sur des instruments existants ou redécouverts, et pour partie sur de véritables innovations. Les progrès dans l'analyse économique qui ont permis de mettre en évidence dans un cadre cohérent les coûts et les avantages des différents instruments, ont certainement joué un rôle décisif dans ce contexte. Un tel progrès nous est apparu aussi bien en matière de solutions faisant appel au marché que pour les stratégies concertée.

En dehors d'une situation où la réduction de dette peut se révéler collectivement avantageuse, on considérait initialement que le rachat de la dette avec décôte sur le marché secondaire cas de référence des solutions de marché- pouvait engendrer un gain pour le débiteur au détriment des créanciers. La plupart des travaux théoriques montrent en fait que, bien au contraire, ce sont plutôt les créanciers qui en bénéficient. Cependant, les limites rencontrées par les créanciers pour capter les ressources du débiteùr en cas de défaillance de celui ci apparaîssent jouer un rôle central. Lorsque cette possibilité de captation est non négligeable les débiteurs retrouvent intérêt à procéder à un tel rachat.

L'introduction d'une situation de surendettement où la réduction de la dette exerce des effets incitatifs sur l'investissement du pays endetté, qui lui permettront d'augmenter ses remboursements futurs, ne conduit pas nécessairement, en solution de marché, à une amélioration pour l'ensemble des participants. L'établissement d'une structure de sénorité remédierait à cette difficulté, mais elle suppose une intervention publique. L'asymétrie de l'information peut jouer un rôle important par exemple dans la mesure où le rachat de la dette par le débiteur signale sa fiabilité flnancière à ses créanciers. D'autre part, il est probable le degré d'aversion pour le risque diffère entre les créanciers et le débiteur, ce que manifeste le fait que les réserves qui peuvent etre utilisées dans le rachat ont une valeur d'assurance que ne prend pas en compte le marché secondaire.

Les solutions de marché ne sont pas meilleures du point de vue des créanciers que les stratégies d'allégement des dettes car elles ne sont susceptibles d'engendrer un avantage mutuel que dans la même situation de surendettement dans laquelle l'allégement volontaire des dettes est de toute façon dans l'intérêt des créanciers. La supériorité d'une stratégie concertée par rapport aux solutions faisant appel au marché tient au fait que ces dernières ne sont pas en mesure de désserrer les contraintes de liquidité des pays débiteurs en complétant la réduction de dette par un apport d'argent frais, alors même que les analyses théoriques montrent sans ambiguité qu'une telle combinaison est optimale. L'approche des menus d'option, telle qu'elle a été mise en oeuvre dans le plan Brady, tient compte de cette complémentarité et remédie par la concertation au problème du passager clandestin qui représente l'obstacle majeur à un allégement volontaire des dettes par les banques créancières. L'apport de fonds publics

induit un gain dont profitent le débiteur aussi bien que les créanciers.

Cependant, pour deux raisons au moins, on a pu juger que cette approche récemment mise en oeuvre ne pousse pas assez loin l'effort de réduction de dette. Une facilité internationale pourrait alors avancer des fonds pour racheter la dette avec décôte sur le marché secondaire et ensuite réduire sa valeur contractuelle. Cependant, cette solution a pour faiblesse de renforcer l'implication des Etats créanciers ou des institutions financières internationales, dont la capacité à faire appliquer les contrats de dette internationale apparaît par ailleurs douteuse. Plus fondamentalement, l'intervention publique, telle qu'elle est impliquée par exemple par l'approche des menus, ne suffit pas à fournir des incitations au débiteur souverain pour qu'il respecte ses engagements.

Un certain nombre de points ne sont donc pas encore traités de manière satisfaisante dans la littérature que nous avons analysée ni pris en compte dans les politiques mises en oeuvre. Trois d'entre eux peuvent être mentionnés ici, qui nous paraissent être des voies de recherche intéressante pour l'avenir.

Le premier de ces points concerne la modélisation du marché secondaire, qui conditionne la validité de toutes les analyses qui font intervenir à un degré ou à un autre des solutions de marché. Le marché secondaire est presque toujours présenté dans ces modèles comme un marché efficient, où il n'y a pas d'aversion pour le risque et où les prix sont simplement égaux à l'espérance des flux actualisés de paiements.

On pourrait alternativement envisager de centrer la modélisation sur le caractère risqué des actifs qui sont traités sur ce marché. Ceci n'est d'ailleurs pas une vue de l'esprit: récemment est apparu un marché d'options sur des opérations d'achat ou de vente sur le marché secondaire. On peut citer utilement à cet égard le travail d'Anayotos et Piniès (1990), qui font un parallèle entre le marché secondaire des créances sur les pays en développement et le marché des "junk bonds" aux Etats Unis. La décôte sur le marché secondaire peut alors être interprètée simplement comme le prix d'équilibre de ces actifs qui engendre, à risque égal, une équivalence entre le rendement d'un placement sur le marché secondaire de la dette et celui d'un "junk bond". D'ailleurs, le rendement des placements sur ce marché secondaire est très élevé, 35 pour cent en 1990, et on ne peut comprendre l'existence de tels rendements que s'ils sont compensés par une prime de risque elle même très forte. Si l'on va dans cette direction

, il est alors essentiel de mesurer le risque supporté par un investisseur sur le marché secondaire, et de faire intervenir un arbitrage rendement risque, comme cela est fait traditionnellement en flnance.

Le récent travail de Claessens et van Wijnbergen (1990) sur le Plan Brady mexicain présente d'ailleurs un calcul de la valeur de la dette sur le marché secondaire sous forme d'une application de la formule de Black et Scholes d'évaluation des options, introduisant ainsi la prise en compte du risque afférent à ces créances. Ceci se révèle particulièrement utile dans le cas de la discussion du plan Brady, dans la mesure où les nouveaux titres de créance qui sont émis à cette occasion bénéficient d'une garantie de paiement partielle, dont il convient d'évaluer la valeur financière spécifique.

Une autre voie pourrait consister en la prise en compte de l'existence d'une corrélation entre les risques afférents aux différentes créances sur les pays en développement. En effet, ces risques sont probablement très corrélés entre eux, ne serait ce que parce qu'ils sont liés à des évènement macro économiques communs, tels que l'évolution des taux d'intéret internationaux ou la croissance dans les pays développés. On pourrait alors avoir une interprétation intéressante de phénomènes tels que la "contagion" sur le marché secondaire. Par exemple, le prix de creances sur la Colombie, pour prendre un pays "bon payeur", serait affecté par le fait que leur risque est corrélé à celui des créances sur d'autres pays d'Amérique latine moins bon payeurs. Les politiques d'allégement de la dette gagneraient sans doute en efficacité à prendre en compte de tels phénomènes de contagion.

La seconde extension qu'il nous semble nécessaire d'examiner concerne la question de l'interaction stratégique entre les différents partenaires: le débiteur, les banques, les institutions financières internationales et le Club de Paris. On a vu, à l'occasion de l'examen des solutions concertées, que la stratégie d'allégement de la dette par les banques dépendait du pouvoir de négociation respectif du débiteur et de ses créanciers privés. Ainsi, dans le modèle de Claessens et Diwan (1989a), voit-on apparaître tout un ensemble de solutions Paréto améliorantes de réduction de la dette et d'apport de liquidités, le résultat final dépendant du pouvoir de négociation respectif des deux joueurs. De même, la définition de menus d'option, à la Brady, est interprétée par Diwan et Kletzer (1990) comme un moyen pour modifier le pouvoir de négociation respectif des banques et de leur débiteur, au profit de ce dernier.

Un petit nombre d'analyses on pris en compte le marchandage entre le débiteur et les banques dans des modèles de théorie des jeux, notamment sous la forme d'un jeu répété de négociation de rééchelonnement de la dette commerciale. Ces travaux peuvent apporter un éclairage utile sur les stratégies de réduction de dette. Ainsi, Bulow et Rogoff (1989), dont le modèle permet de montrer la logique d'une renégociation permanente de la dette par le biais des accords de rééchelonnement, renforcent l'intuition selon laquelle la valeur marginale de la dette serait très faible, ce qui confirme à leurs yeux le caractère illusoire pour le débiteur des solutions de rachat.

Toutefois, ces analyses ne prennent en général pas en compte toute la dimension du problème, en négligeant presque complètement l'interaction avec les autres créanciers. Or on sait (Fernandez Arias, 1990) que dans une situation de marchandage entre les banques et le débiteur, des apports d'aide supplémentaires de la part d'une troisième partie par exemple des prêts de la Banque Mondiale - renforcent directement la position des banques dans le marchandage, et deviennent de la sorte implicitement des transferts au profit de ces dernières. On sait aussi que les politiques suivies par les institutions financières internationales peuvent affecter le pouvoir de négociation entre débiteur et créanciers. On peut rappeler à cet égard la "novation" des créances dans le plan Brady mexicain, qui a été imposée aux banques par le gouvernement américain et la Banque Mondiale. Toujours à propos du plan Brady, on peut citer aussi les travaux de Wells (1990) qui a montré comment la politique d'indulgence du FMI vi

s à vis des arriérés de paiement sur la dette commerciale, que l'on a vu apparaître dans le contexte du plan Brady, peut accroître le pouvoir de négociation du débiteur, au détriment de ses créanciers.

La prise en compte de l'interaction entre les différentes catégories de créanciers et le débiteur pose explicitement la question du partage du fardeau entre les créanciers. Cette question est sous jacente à toute une partie de la littérature sur les stratégies d'allégement de la dette, depuis que Bulow et Rogoff (1988) ont montré que le rachat bolivien n'était qu'un transfert de l'argent des contribuables des pays développés vers les banques de ces mêmes pays. L'examen de cette question par Berthélemy et Vourc'h (1991) a mis en évidence le fait que, dans les années récentes, le fardeau de la crise de la dette associé aux rééchelonnements, arriérés de paiement et apports d'argent frais, a été porté, dans l'ordre, principalement par les institutions financières internationales, puis par le Club de Paris, et beaucoup moins par les banques. Il peut être utile alors de réexaminer les stratégies d'allégement de la dette à la lumière d'une telle explicitation des fardeaux supportés par chacun. Après tout, les

fonds publics disponibles ne sont pas illimités, et l'efficacité de leur utilisation conditionne la réussite même des stratégies d'allégement.

Une troisième extension consiste à poser de nouveau, à la suite de Kenen (1990), la question de l'incitation du débiteur à bien se comporter. Aucune des politiques mises en oeuvre face à la crise de la dette ne s'attaque véritablement à ce problème, lié au caractère souverain du débiteur. La question est alors non seulement de savoir comment le pouvoir de négociation des différents partenaires affecte le résultat des politiques d'allégement de la dette, mais aussi de chercher à modifier, à l'occasion de l'aménagement de la dette, la nature des relations contractuelles qui lient débiteurs et créanciers. Le problème posé est alors celui de la crédibilité des sanctions que peut se voir infliger un débiteur quand son comportement remet en cause le respect de ses engagements financiers, non seulement vis à vis des banques, mais aussi vis à vis des créanciers publics. Il faudrait alors par exemple modifier la nature de ses relations contractuelles avec les créanciers étrangers en établissant un environnement

légal international qui évite de faire jouer un rôle de garant implicite ou explicite de la dette aux gouvernements du pays endetté ou des pays créanciers. Les remboursements des prêts internationaux devraient ainsi être séparés de toute considération politique.

Pendant longtemps, on a insisté sur le fait qu'un allégement de la dette généreux, qui serait inévitablement financé dans une large mesure par les contribuables des pays développés, aurait un effet désincitatif sur les comportements des débiteurs. Comme nous le rappellions en introduction, les banques n'ont pas manqué de mettre en avant ce point de vue à l'occasion du plan Brady. Par contraste, les récentes décisions d'effacement inconditionnel de la dette publique au profit de la Pologne et de l'Egypte, ou celles qui seront décidées demain par les Etats Unis dans le cadre de l'initiative pour les Amériques, tendent à remettre singulièrement en cause la prise en compte des effets incitatifs dans les stratégies d'allégement de la dette.

De la sorte, il nous semble qu'il reste beaucoup à faire, parallèlement aux politiques d'allégement de la dette, pour concevoir des politiques financières vis àvis des pays endettés, qui apportent des innovations en matière d'incitation du débiteur à bien se comporter. C'est probablement à cette condition que l'on pourra rétablir un système financier international viable, qui assure la mobilité des capitaux et donc une répartition efficace des ressources mondiales d'épargne, et où les pays en développement auraient naturellement leur place.

ANNEXE 1: Les différences internationales en matières règlementaires et fiscales.

Le traitement par les banques des créances douteuses diffère fortement d'un pays à l'autre en raison des spécificités nationales des dispositions règlementaires et fiscales. L'ampleur de ces divergences doit être examinée avec soin car elles influent sur la volonté des banques commerciales d'accorder un allégement des dettes.

1. LES DISPOSITIONS REGLEMENTAIRES.

L'allégement de la dette peut se révéler impossible car il n'est pas dans l'intéret des banques de certains pays du fait de dispositions règlementaires propres à ces pays. L'harmonisation internationale des règlementations peut contribuer à résoudre cette difficulté.

1.1. Le traitement des réserves pour pertes potentielles

Dans certains pays, la règlementation impose de manière obligatoire aux banques un niveau minimum de réserve pour pertes potentielles sur les prêts. Cependant, on doit ici distinguer trois groupes de pays.

En premier lieu, les Etats Unies exigent que ces provisions atteignent au moins 10% (la première année et 15% la deuxième) lorsque les prêts ont été déclarés "à valeur réduite " par un conseil regroupant en particulier des représentants de la Réserve Fédérale et de l'Organisme fédéral d'assurance des dépôts (FDIC). Ce système de l'Allocated Transfer Reserve Risks a été institué par l'International Lending Supervision Act de 1983 (Sachs et Huizinga,1987). Pour que des prêts soient déclarés à valeur réduite, ils doivent remplir au moins deux des quatre conditions suivantes: les intérêts n'ont pas été payé depuis plus de six mois; le pays ne s'est pas engagé dans un programme d'ajustement du FMI et n'est pas en train d'en négocier un; le débiteur n'a pas respecté les termes de ses rééchelonnements pendant un an; il n'y a pas de perspectives précises de rétablissement du service de la dette par le pays dans un avenir proche.

Un deuxième groupe de pays créanciers ont établi une liste détaillée des nations débitrices pour lesquelles des provisions sont obligatoires et soit fixent un montant mimimum général (40 % en France, bientot 65% en Suisse) soit précisent dans chaque cas leur montant minimum ou maximum. Cependant dans ce dernier cas la dispersion de ces minima est très forte selon les pays créanciers. Ainsi elle va d'une moyenne de 2,5% au Japon, à environ 30% au Canada, alors que la fourchette est extrèmement large au Royaume Uni (de 5% à 100%). Le Japon impose en outre un plafond au provisionnement représentant 40% pour un groupe particulier de pays débiteurs. (Huizinga,1989 et World debt tables 1990).

Par contraste aucune règlementation en la matière n'existe dans un troisième groupe de pays. Ainsi, en Allemagne les banques s'imposent d'elles mêmes des règles. Cependant, en pratique, dans toutes les nations créancières les banques ont en général effectué des provisions supérieures aux montants obligatoires. En outre, le tableau 1.1 indique que ces provisions ont fortement progressé au cours des dernières années avec souvent un effet d'émulation entre les banques nationales (exemple de la Citibank suivi par les autres banques américaines). Le Japon représente toutefois ici une exception. Malgré un accroissement régulier des provisions des banques japonaises, celles ci restent (en % des créances) inférieures à celles des banques des autres pays industriels.

------------------------------------------------------------------

Tableau A.1.: Evolution des provisions des banques sur leurs prêts

aux pays d'Amérique latine. (en % des créances).

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CAN FRA JAP RFA R U SUI E U

1984 5 20 5 30 5 20 5

1987 40 40 5 50 25 40 20 à 25

1988 - - 15 - 50 - 31

1989 - 55 17 - 38-77 - 50-70

1990 - 58 28 50-78 52 84 - 31 115

-----------------------------------------------------------------

Source: Financial Times, 22 janvier 1988 et 8 février 1990,

complété par World debt tables (1990, tableau A5.2) pour

1989 et 1990.

-----------------------------------------------------------------

La règlementation concerne également la possibilité de comptabiliser comme du capital les provisions pour pertes potentielles. Cette possibilité existe dans des pays tels que les Etats Unis et la France et le Japon alors qu'elle n'est pas admise en Allemagne, au Canada, en Suisse, et au Royaume Uni. Le Japon entre pratiquement dans cette dernière catégorie puisqu'il n'admet la prise en compte que de 1% de la dette rééchelonnée dans le capital d'une banque. (1)

1.2. Ies exigences en matière prudentielle.

Les règlementations en matière de rapport d'engagements sur fonds propres représentent une incitations pour les banques à procéder à une réduction de la valeur faciale de leurs créances sur les pays lourdement endettés. La rareté du capital des banques tend quant à elle à limiter leur capacité à fournir de nouvelles liquidités à ces pays.

Le rapport du capital aux actifs risqués représentait 9,41% à la fln du troisième trimestre 1990 contre 10,4% six mois plus tôt pour les banques américaines, et respectivement 7,7 et 8,2% pour les banques japonaises. La dispersion de ce rapport apparaît nettement plus élevée aux Etats Unis qu'au Japon. Ainsi il va de 7,2% à 15,97% pour les banques américaines et de 7,2 à 8,5% pour les banques japonaises.

L'accord de Bâle impliquant les 12 principaux pays industrialisés imposera à partir de 1992 l'exigence d'un capital minimum aux banques. (2) Le capital devra représenter au moins 8% des actifs risqués (ratio COOKE). A titre transitoire, ce rapport mimimum est de 7,25% depuis la fin mars 1991. Cette nouvel!e règlementation prudentielle impliquera une augmentation du montant du capital pour les banques japonaises (ou francaises) ou même certaines banques américaines. L'accord de Bâle édicte également des règles en matière de pondération du risque associé à différents actifs . Ainsi la plus forte pondération du risque associé aux prêts au secteur public des pays non-OCDE qu'à celui des pays membres de l'OCDE peut venir décourager les banques de développer leurs prêts au secteur public des pays endettés. Cependant le même biais n'existe pas pour les prêts au secteur privé puisque dans ce cas la pondération des risque est la même que les pays soient ou non membres de l'OCDE. (Huizinga,1989).

______________________________________________________________

(1) Ce pourcentage est très proche de celui retenu par l'accord

de Bâle qui admet la comptabilisation dans le capital d'une

proportion de 1,25% des actifs risqués.

(2) Voir sur ce point les articles de la Revue Française

d'economie (1990).

2 LES DISPOSlTIONS FISCALES

L'Etat des pays créanciers peut partager explicitement les coûts de l'allégement avec les banques. Cette intervention directe prend en particulier la forme d'incitations fiscales.

Dans la plupart des pays, les pertes réalisées sur les crédits à l'étranger permettent aux banques d'obtenir des réductions d'impôts. Du point de vue de l'arbitrage entre les différentes stratégies à l'égard de la dette, de telles réductions d'impôts encouragent les banques créancières à privilégier la réduction de la dette à l'apport d'argent frais.

Il est également important, du point de vue des banques créancières, que les Etats les autorisent à déduire de leurs recettes courantes les provisions pour pertes potentielles pour le calcul de leur revenu imposable. Ces dispositions incitent en effet les banques à procéder à des provisions car elles permettent un allégement d'impôts avant même que les pertes ne soient réalisées. En consolidant les recettes après impôts des banques, cela renforce leur pouvoir de marchandage dans leurs négociations avec les pays endettés.

La possibilité de déduction fiscale de ces provisions n'est totalement exclue dans aucun pays. Cependant, les dispositions en la matière varient fortement selon les pays. Cette déduction est complète en France, Allemagne et Suisse, limitée à 45% au Canada, restreinte à une liste déterminée de pays au Royaume Uni et aux Etats Unis (cas où les provisions sont obligatoires). Enfin, elle était traditionnellement limitée à un très faible pourcentage des provisions au Japon.

Ce sont en grande partie ces dispositions fiscales qui expliquent que les banques japonaises avaient accumulé un grand retard dans la constitution de telles provisions (voir tableau A.1 ci dessus). Cependant, en mars 1989 ces banques ont été autorisées par leur ministère des finances à constituer une provision de 15% sur ces créances (Financial Times, 8 février 1990).

Lors de la récente restructuration de la dette mexicaine (voir ci dessus, première partie), les banques japonaises ont tiré parti de la possibilité offerte par le gouvernement mexicain d'échanger leurs créances contre des obligations à 30 ans de l'Etat mexicain représentant 65% de la valeur faciale de ces créances. Ces obligations cotées à Luxembourg s'échangent elles même avec une décôte de telle sorte que les pertes pour les banques japonaises représentent à peu près 60% de la valeur faciale de leurs créances (dont le montant est de 11,4 milliards de dollars). Les incitations fiscales sont ici intervenues de deux manières pour compenser les banques japonaises de leurs pertes. D'une part, ces banques ont réalisé les plus-values considérables sur une partie de leur portefeuille d'actions japonaises (au moment où la bourse de Tokyo était au plus haut). La marge est ici très grande car en février 1990, pour la plus grande banque du monde (Dai Ichi Kangyo) les créances sur les pays en voie de développemen

t ne représentaient que 7% des plus-values non réalisées sur valeurs mobilières. Une telle opération à permis aux banques de ne pas subir d'imposition sur leurs plus values. D'autre part, le ministère des finances a décidé d'augmenter le crédit d'impôt sur les provisions pour pertes sur les créances de 15% à 25% à la fin mars 1990.

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